Sok cégtulajdonos teszi fel nekünk ezt a kérdést.

Vagy azért, mert valamilyen tranzakcióra készül (cégeladás, összeolvadás egy másik vállalattal, stb.), vagy azért, mert cégvásárlási szándékkal kopogtat nála egy befektető, és jó lenne tudni, hogy az ár, amit ajánlott, mennyire reális (cégeladás motivációiról részletesebben korábbi blogbejegyzésünkben itt: Miért adják el a cégeket?).

Egyre gyakoribb az is, hogy egyszerűen csak tudni szeretné egy-egy Ügyfelünk, hogy az elmúlt 10-20 év munkájával mekkora értékű vállalatot sikerült létrehoznia, milyen tényezők befolyásolják a cége értékét, és ezt hogyan tudja tudatosan alakítani, javítani a pár évvel későbbre tervezett cégeladásig?

Ez utóbbi – a tudatos felkészülés, cégérték maximalizálás – nagyon fontos.

Látunk a piacon néhány sokkoló példát. Előfordul, hogy olyan cégvezetők, tulajdonosok, akik hosszú éveken át időt, energiát, pénzt nem kímélve felépítettek egy valódi értékekkel bíró céget, képesek egy az ajtójukon bekopogtató vevőnek (akár egy meglévő üzleti partnerüknek) egy „jónak tűnő” áron eladni munkájuk gyümölcsét anélkül, hogy profi módon kezelnék a cégértékesítési folyamatot, elérve ezáltal a legjobb feltételeket.

A legtöbb cégtulajdonos életében csak egy vagy maximum két alkalommal fordul elő, hogy az évtizedek alatt felépített vállalatukat értékesítik. A cégeladásra való felkészülés, majd a vállalat maximális áron történő eladása ugyanolyan professzionális megközelítést és alaposságot igényel, mint a cég építése során a stratégiai döntések előkészítése és megvalósítása (műszaki beruházások, értékesítési stratégia, piacépítés, PR és marketing, a lényeges jogi ügyek, stb.).

A cégek értékelését számos tényező befolyásolja.

Tranzakciók során a leggyakrabban az EBITDA* valamilyen többszöröse (EBITDA szorzó), esetenként az árbevétel többszöröse (bevétel szorzó) alapján határozzák meg a felek a vételárat (* EBITDA = Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, azaz kamatfizetés, adózás és értékcsökkenés előtti eredmény, vagyis a vállalat működési eredménye). A szorzószámokról bővebben itt: Mennyit ér a cégem?

Fontos kihangsúlyozni, hogy nem minden cég esetében adnak ezek a szorzók reális értékelést, olyankor a vállalatértékelés számos más módszere közül kell a legmegfelelőbbet megtalálni és alkalmazni. Azonban az esetek nagyobb részében az EBITDA szorzó alapú árazás működőképes. Ebben a vételár számítást meghatározó egyenletben két változó is van. Egyrészt az EBITDA, amely a legritkább esetben egyezik meg a vállalat éves beszámolóiban szereplő EBITDA-val, másrészt pedig a szorzószám, amely adott iparágon, földrajzi régión és vállalatméreten belül is jelentősen eltérhet, mivel az adott vállalat tulajdonságait tükrözi. A tranzakciók során a vételár meghatározásakor a könyvszerinti EBITDA-t „normalizálni” kell, vagyis:

A vevő arra az EBITDA szintre kíváncsi (és azért hajlandó csak fizetni), amelyet a cég stabilan képes megtermelni azt követően is, hogy a tulajdonváltás megtörtént.

Ezért a normalizált EBITDA meghatározásakor ki kell szűrni az egyszeri tételeket (bevétel és költség oldalon is). Ha a kapcsolt vállalkozásokkal szemben alkalmazott árak (bevétel és költség oldalon is) nem piaciak, akkor azokat a piaci árakra szükséges módosítani a vételár kalkulációhoz, stb. Ezenkívül a cég költségei is alapos átvilágítás alá kerülnek a tranzakciót megelőzően, és ha szükséges, korrigálja a vevő a cég EBITDA-ját a vételár meghatározásakor.

Például ha a jelenlegi cégtulajdonos nem vesz fel piaci bért (csak egy jelképes összeget), viszont a cég potenciális vevője a tranzakciót követően fel kell vegyen piaci bérezéssel egy új vezérigazgatót, ügyvezetőt a cég irányítására, akkor a jelenlegi tulajdonos bérezése és az új vezető alkalmazásának költsége közötti különbséggel módosítani kell az EBITDA-t. Ugyanígy minden olyan költség, amely nem a cég működéséhez kapcsolódó (jellemzően a jelenlegi tulajdonos más üzleti tevékenységével kapcsolatos vagy privát költségei fordulnak elő), azzal növelni lehet a normalizált EBITDA összegét.

A felsorolt példákon kívül számos egyéb EBITDA módosítás lehetséges, a vevő a pénzügyi átvilágítás során az EBITDA-t csökkentő tételeket fel fogja tárni.

Az eladó érdeke, hogy ő pedig a tranzakciós tanácsadója segítségével a vételárat növelő EBITDA módosító tételeket beazonosítsa, hiszen ezeket a vevő nem fogja helyette megtenni…

Volt olyan a gyakorlatunkban, hogy a cégeladó tulajdonos az előzetes vételár megállapodást követően kérte a segítségünket a szerződéses feltételek vevővel történő egyeztetésében és véglegesítésében, és találtunk egy olyan vételár módosító tételt, melynek hatására millió EUR-os nagyságrenddel módosult felfelé a vételár. Szóval nem árt résen lenni…

A másik paraméter az EBITDA szorzó alapú árazásnál maga a szorzószám. A szorzószám sok tényező függvénye. Ha készítünk egy legyűjtést pl. az elmúlt 12 hónapban egy adott iparág cégei esetében történt tranzakciókra, akkor egy intervallumot fogunk kapni az EBITDA szorzókat illetően (pl. 4-7x EBITDA). Vagyis a legalacsonyabb vételár az EBITDA 4x-ese, míg a legmagasabb vételár az EBITDA 7x-ese az adott iparág különböző cégei esetén:

EBITDA szorzószámok, CEE régió, KKV-k, 2010-2016
Ahogy látható, ez nagyon jelentős különbségeket adhat (akár egy másik céghez képest dupla, vagy feleakkora EBITDA alapú vételárat).

Evidens, hogy a különböző iparágakban és azok egyes szektoraiban működő cégekre eltérő szorzószámokat használunk.

A nagy növekedési potenciállal rendelkező iparágakban (pl. technológiai cégek) jóval magasabb szorzókon történnek tranzakciók, mint mondjuk a stagnáló, vagy éppen zsugorodó „bevételi tortájú” iparágakban. Ugyanígy a kisebb méretű cégek az adott szorzószám intervallum alacsonyabb végén, míg a nagyobb cégek a magasabb végén lesznek árazva általános szabályként.

Kivételek persze mindig vannak, azonban csak nagyon erős indokok esetén fordulnak elő. Természetesen a földrajzi régió sem mindegy. A jogszabályi környezet amelyben a cég működik, a piac ahonnan a bevételek érkeznek, mind hatással vannak a szorzószám előbbiekben bemutatott intervallumon belüli elhelyezkedésére. A felsoroltakon kívül számos ún. „soft” tényező befolyásolja a cégértéket.

A teljesség igénye nélkül:

  • a menedzsment minősége (kiváló track record-dal rendelkező, több helyen bizonyított, esetleg nemzetközi menedzserekből álló vállalatvezetés jelentős árnövelő hatású),
  • vevői- ill. szállítói kitettség,
  • termelő cégek esetén az üzemcsarnok és gépsorok állapota, életkora, technológiai színvonala,
  • a piaci diverzifikáció, stb.

További szempontként a befektető típusa is hatással van a vételárra.

A szakmai befektetők jellemzően magasabb szorzószámokkal kalkulált vételárat is hajlandóak megfizetni a pénzügyi befektetőkhöz képest, melynek az egyik fő oka, a szakmai befektetők által a cégvásárlást követően kihasználható szinergiák (a szakmai befektetőkről bővebben például itt: Piac&Profit KKV cégblog – Kapkodnak a versenytársak a magyar cégek után).

Mindezeken túl pedig az örök érvényű „kereslet és kínálat” szabálya itt is érvényes, ezért is fontos cégeladás esetén több potenciális vevőt elérni és verseny keretében a legjobb árat és feltételrendszert kialkudni.

Ha megvan az EBITDA vagy bevétel szorzó alapon kalkulált érték, ezt korrigálni szükséges még a vállalat nettó pénzügyi pozíciójával (vagyis a pénzeszközök a cégértéket teljes egészében növelik, míg a bankhitelek, kölcsönök a cégértéket csökkentik), hogy megkapjuk a vevő által fizetendő vállalatértéket. Amennyiben a cégben vannak olyan eszközök (pld. az üzleti tevékenységhez szorosan nem kapcsolódó ingatlan, más cégekben levő részesedések, stb.), amelyek nem kapcsolódnak a vállalat bevételtermelő tevékenységéhez, akkor ezeket célszerű még a tranzakció előtt (optimálisan még a cégeladási folyamat megkezdése előtt) a tulajdonos egy másik cégébe átmozgatni. Ezek az eszközök a szorzószámokkal kalkulált cégértéken felüli értéket képviselnek, viszont jellemzően a vevő nem hajlandó ezekért fizetni, mivel nem vesznek részt a vállalat bevételtermelő tevékenységében.

Összegezve elmondható, hogy a cégérték meghatározása egy komplex feladat, és az eladó érdeke, hogy az összes – a cég értékét növelő – tényezőt sikerüljön beazonosítani és a potenciális vevő(k)nek bemutatni, az esetleges csökkentő tételeket pedig idejében beazonosítani, és a majdani cégeladási folyamat kezdetéig kiküszöbölni.

A cégtulajdonos és a tranzakciós tanácsadó közös célja, hogy amikor a „kérők elé vezetik, a menyasszony szépen kicsinosított és vonzó” legyen.

A felmerülő kérdéseik esetén forduljanak szakértőinkhez, vagy jelezzék, ha egy soron következő rendezvényünkön részt vennének, hogy további ismereteket szerezzenek a témában!

Szerző: Horgos Tamás